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14 abril, 2014 | 14h:42min

Los tipos de interés en mínimos favorecen, por valoración relativa, a la renta variable

El pasado mes ya señalábamos el previsible nuevo paso que iba a dar la Reserva Federal en la retirada gradual de su política monetaria no convencional. La novedad ha estado en el endurecimiento del discurso a la hora de anticipar una elevación de los tipos de interés, que podría producirse en la primavera de 2015.

Aunque las actas del FOMC posteriormente publicadas dejan entrever la preocupación de algunos miembros sobre una incorrecta interpretación (precisamente, que se piense en una posible rápida e intensa subida de los fed funds) lo que es un hecho claro es que ha comenzado el debate sobre el momento en el que comenzarán las alzas de tipos de interés y sobre su nivel de llegada (el nivel de "normalización").

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Sin embargo, y a diferencia de lo observado hace un año, la curva de tipos de interés del USD no se está tensionando (¡al contrario!). Y ello es por varios motivos:

• El primero, porque ni el contexto de crecimiento y, sobre todo, de inflación esperados van a ser los de expansiones económicas pasadas (el avance del PIB nominal, es decir, del real más la inflación, seguramente no supere el 4,0%) lo que justifica una menor agresividad del banco central. • El segundo, porque el mayor nivel de endeudamiento de la práctica totalidad de agentes provoca que un potencial endurecimiento de las condiciones monetarias se pueda conseguir con una menor elevación de los tipos de interés que en anteriores momentos. Todo ello en un contexto en el que la curva, sobre todo en su tramo más largo, se ha situado entre 100 y 150 pb por encima de los niveles vigentes en mayo de 2013, cuando Bernanke anticipó el principio del fin del Quantitative Easing (QE).

En definitiva, el que fue unos de los principales factores de riesgo el paso año (temor al tapering) este año no solo no preocupa sino que se disipa, permitiendo a la renta fija ser uno de los activos que más revalorización siguen presentando. Y en términos de valoración relativa permiten a la renta variable ofrecer un mayor atractivo a la espera, en este caso, de una definitiva expansión de los beneficios empresariales (que de momento, al menos en Europa, no se observa con claridad).

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Junto al mayor endurecimiento del discurso de la Fed, en las últimas semanas hemos contado con novedades en el otro gran banco central: el BCE. Pero en este caso, en la dirección contraria, es decir, en la introducción de un sesgo más relajador. Y de nuevo, constatando el "poder de la palabra". Así, si en julio de 2012 "haré todo lo que sea necesario" marcó un punto de inflexión en la prima por riesgo de los países periféricos, en esta ocasión, una sola palabra "unanimidad" ha sido suficiente como para poder interpretar que el BCE está preparado para actuar, que tiene un plan para implementar medidas de política monetaria no convencional si la inflación se mantiene en niveles reducidos por un periodo prolongado de tiempo.

La cuestión relevante ahora es establecer el tipo de escenario de precios que precipitaría la activación del QE por parte del BCE. Para ello, acudimos a la actualización de previsiones de marzo del propio BCE, en la que se apuntó a que la inflación media del área euro se situaría en el 1% en 2014 y en el 1,3% en 2015. Estos niveles de inflación son superiores a los actuales (0,5%) y exigen una recuperación de las tasas de inflación de ahora en adelante.

Gráfico 4. Inflación del área euro y previsión del BCE (medias anuales para 2014, 2015 y 2016) Gráfico 5. Expectativas de inflación a cinco años de países del euro (%, a partir de los breakeven de inflación)

No descartamos que el avance de la inflación sea inferior al anticipado por el BCE (y el consenso). Pero asistir a un escenario en el que el BCE adopte medidas de política monetaria no convencional exige, al menos, (i) varios meses consecutivos de decepciones en los registros de precios, (ii) una caída de las expectativas de inflación que cotiza el mercado y, posiblemente, (iii) una interrupción de la recuperación económica del área euro. Unas condiciones que no tienen visos de materializarse a corto plazo: las expectativas de precios medidas a partir de los breakeven de inflación están empezando a mejorar, y la lectura de los últimos indicadores económicos apunta a que la recuperación está ganando dimensión a medida que avanza 2014.

Gráfico 6. Reloj del IFO Gráfico 7. Evolución de los PMI de las economías periféricas de la UME

La naturaleza de la caída reciente de la inflación es clave para asignar probabilidades a un escenario de nueva intervención cuantitativa del BCE. En la medida en que la cesión de precios sirva para relanzar la demanda y no venga acompañada de tasas interanuales negativas de la tasa subyacente (es nuestro escenario central), las proyecciones del BCE se podrían cumplir y, por tanto, la autoridad monetaria no tendría argumentos (al menos, por esta vía) para articular un programa de QE.

De manifestarse un escenario deflacionista, la respuesta del BCE de aquí a verano podría ser incluso tardía para evitar que la corrección de precios acabe lastrando las decisiones de gasto y, por ende, la senda de recuperación. Otra cuestión es, si fuese necesario, qué tipo de QE instrumentaría el BCE. Básicamente existen dos alternativas y ambas plantean dificultades operativas relevantes, aunque de naturaleza distinta.

Gráfico 8. Evolución de la TIR de España Gráfico 9. Evolución de la TIR de Portugal

Un QE basado en la compra de deuda pública podría ser considerado como una forma de monetización de la deuda y de financiación del déficit público. Por otro lado, un QE basado en la compra de préstamos a empresas (seguramente titulizaciones) cuenta con el inconveniente de la falta de trasparencia de este tipo de productos en cuanto a la determinación de su precio de mercado. Este último inconveniente es, probablemente, el que hasta ahora ha impedido al BCE lanzar un programa de estímulo a la financiación a pymes.

Gráfico 10. Evolución del tamaño del balance de la Fed y del BCE y evolución en caso de que active un QE de 1 billón de EUR Fuente: Banco Santander

En este contexto, ¿cuál es nuestro posicionamiento en renta fija? La persistencia de tipos de interés núcleo en cotas bajas (aunque con una tenue tendencia al alza) debería fortalecer la demanda de curvas con spread, como es el caso de la deuda periférica o la deuda high yield. Mantenemos una visión positiva respecto a los activos de deuda periférica, donde sobreponderamos la zona 2019-2023 de la curva española y portuguesa. Respecto a meses anteriores, hemos reducido la duración recomendada aunque ésta sigue siendo elevada.

Gráfico 11. Evolución en 2014 de Lyxor ETFs sobre tramos de la curva de tipos de interés del EUR Fuente: www.afi.es

Tabla 1. Rentabilidad en distintas ventanas muestrales de Lyxor ETFs sobre tramos de la curva de tipos de interés del EUR Fuente: www.afi.es

Nuestro posicionamiento en high yield es neutral. A pesar de que no esperamos un aumento del ciclo de defaults corporativos y de que el apetito por este tipo de deuda es muy alto, el aumento de las opciones para los emisores en los folletos de emisión (convenants) reduce su atractivo para el inversor. Lo anterior es especialmente válido para emisiones a largo plazo, donde el valor temporal de esas opciones es mayor para el emisor, además de que la pendiente entre el corto y el largo plazo de la curva de esta categoría de activo es muy reducida. Sobreponderamos, no obstante, la deuda bancaria subordinada o preferente de agentes con ratios de capital elevados.

Gráfico 12. Evolución en 2014 de índices Afi de fondos de inversión (RF) Gráfico 13. Evolución en 2014 de índices Afi de fondos de inversión (RV)

Seguimos elevando la ponderación de la renta variable. Apostamos por imprimir un alto componente growth a las carteras. Centramos la recomendación en compañías con alta capacidad de fijación de precios o sectores con barreras de entrada y/o mayor potencial de crecimiento. Nuestros monitores tácticos y de sentimiento suscriben esta recomendación, aunque la intensidad de la señal es moderada. Decidimos ganar exposición a esta categoría de activo de forma progresiva, aprovechando correcciones en la cotización de aquellos valores que encajen en esta recomendación.

Seguimos detectando más valor en el IBEX 35 o el EuroStoxx que en el S&P 500 o el FTSE 100.En lo que respecta a activos emergentes, es cierto que la reducción de los diferenciales frente la deuda pública de EEUU está traduciéndose en una rentabilidad elevada. Sin embargo, consideramos que la mejor forma de ganar exposición a estos activos no es a través de la deuda pública o privada, sino a través del mercado de acciones. Elevamos el peso en esta categoría siendo muy selectivos en la elección de mercados. Optamos por países con buenos fundamentales, como México o Corea, o aquellos que han experimentado un castigo excesivo en nuestra opinión, como Brasil o Polonia.

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En Afi siempre hemos mantenido la opinión de que no es correcto analizar los países emergentes "como un todo". También somos de la opinión de que entre estas economías existen diferencias notables, incluso dentro de un grupo tan reducido como los BRIC (de hecho, puede ser una de las agrupaciones más heterogéneas). Pero más allá de las diferencias macroeconómicas, también se observan comportamientos dispares en sus mercados financieros, tanto el de tipos de interés como el de cambios y el bursátil.

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El Informe de Estabilidad Financiera del FMI (GFSR) del FMI aporta 4 gráficos que sirven para ilustrar la tesis de que ni todos los mercados financieros emergentes son iguales, ni reaccionan de forma similar a ciertos acontecimientos. Es cierto que el balance desde mayo de 2013, es decir, desde el momento en el que Bernanke cambió el discurso y anticipó un previsible reducción de la política monetaria no convencional, hemos observado una depreciación de las monedas de los países emergentes (incluso del yuan chino), una elevación de los tipos de interés (con la excepción de Hungría, Tailandia y Singapur) y una corrección generalizada de las bolsas (solo la han evitado Corea, Polonia y....¡!Argentina!).

Pero en los gráficos adjuntos se observa que el balance entre países es de diferente cuantía y, sobre todo, dentro de las 3 etapas del episodio de corrección de los mercados financieros emergentes: mayo-junio; segunda mitad de año y enero-marzo de 2014. Los gráficos se leen por sí solos, y los colores ayudan: por ejemplo, en la fase 1 (mayo-junio 2013) las divisas (gráfico 1) que más sufrieron fuera las de India y Brasil (en rojo), monedas que recientemente se están apreciando (en azul). O que el mercado bursátil de Indonesia y Tailandia (gráfico 4) fueron los que más sufrieron en la segunda mitad de 2013 (verde) pero son de los pocos que se revalorizan en 2014 (azul). O que los tipos de interés (gráfico 2) de Turquía se han tensionado en las 3 fases (rojo, verde y azul en positivo) mientras que los de China está cayendo en este año (en azul). Lo dicho, heterogeneidad por países que debe ser aprovecha por un gestor de carteras especializado en emergentes.

Y surge aquí el debate, tan pertinente en una publicación como esta: ¿existe el gestor capaz de batir sistemáticamente a los mercados? O, por el contrario, el valor está, por ejemplo, en acertar el momento en el que entrar y salir en emergentes y hacerlo a través de un ETF?

Gráfico 16. Evolución en 2014 de Lyxor ETFs sobre índices bursátiles de países o áreas emergentes Fuente: www.afi.es

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Estrategias con LYXOR ETF

Lyxor Asset Management, Sociedad Gestora filial 100% del Grupo Société Générale y una de las principales Gestoras de ETFs en Europa con más de 70.000 millones de euros en activos bajo gestión, tiene más de 100 ETFs registrados en el mercado Español, que le dan acceso a una gran variedad de activos.

Entre los LYXOR ETF, destacamos:

1.- LYXOR ETF S&P 500 que replica la evolución del índice americano S&P 500 compuesto por las 500 principales compañías del mercado estadounidense. Tiene un patrimonio superior a los 490 millones de euros a Marzo 2014, y una comisión de gestión de 0.15% anual.

2.- LYXOR UCITS ETF Euro Stoxx 50 que replica la evolución del índice Euro Stoxx 50 más representativo de la Zona Euro. Tiene un patrimonio superior a los 4.700 millones de euros a Marzo 2014, y una comisión de gestión de 0.20% anual.

3.- LYXOR ETF Ibex 35 que replica la evolución del índice Ibex 35 con Dividendos Netos que está compuesto por los 35 valores con mayor capitalización bursátil del mercado español, con reinversión del dividendo neto que entregan las compañías que forman el índice. Tiene un patrimonio superior a los 815 millones de euros a Marzo 2014, y una comisión de gestión de 0.30% anual.

3.- LYXOR UCITS ETF MTS 1-3Y Spain Government Bond que replica la evolución del índice MTS Spain Government Bond 1-3Y que ofrece una exposición a bonos españoles con 1 a 3 años de vencimiento. Tiene un patrimonio superior a los 6 millones de euros a Marzo 2014, y una comisión de gestión de 0.165% anual.

4.- LYXOR UCITS ETF Bono 10Y - MTS Spain Government Bond que replica la evolución del índice MTS 10Y Spain Government Bond que ofrece una exposición a bonos españoles con 10 años de vencimiento. Tiene un patrimonio superior a los 35 millones de euros a Marzo 2014, y una comisión de gestión de 0.165% anual.

Los ETFs son Fondos cotizados en Bolsa que combinan las ventajas de las Acciones (sencillez, flexibilidad y cotización continua en Bolsa) con las de los Fondos de inversión tradicionales (Diversificación).

@david_cano_m

Director General de Afi, Inversiones Financieras EAFI

Afi, Inversiones Financieras Globales, EAFI S.A

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