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26 febrero, 2014 | 11h:48min

Vuelve el crecimiento al G4

Las primeras semanas del año han comenzado con un incremento de la volatilidad en los mercados financieros. Como es sabido, ésta se mide a partir de las variaciones del precio de los activos utilizando una ventana muestral más o menos amplia (15 días, tres, seis o doce meses e, incluso dos o tres años) en función del horizonte temporal de análisis.

La otra forma de medirla es a través de la volatilidad implícita cotizada en los mercados, especialmente los bursátiles y, en concreto, los de opciones. Nos referimos a índices ya tan populares como el VIX (volatilidad implícita del S&P), el VDAX (DAX) o VSTOXX (la relativa al Eurostoxx 50). Como se observa en el gráfico 1, la relación entre volatilidad implícita y realizada es relativamente alta (al menos, cuando la realizada se calcula en ventanas muestrales reducidas, como seis meses).

Gráfico 1. Evolución de la volatilidad implícita del Eurostoxx (VSTOXX) y la realizada (ventana muestral de seis meses).

La volatilidad se configura como un "termómetro" del sentimiento de los inversores y la evolución histórica recogida en el gráfico 2 (derecha) pone de manifiesto cómo reacciona al alza en momentos de elevada incertidumbre (Crash de 1987, invasión de Kuwait por parte de Irak, atentados del 11S, segunda Guerra del Golfo, rescates soberanos en la UME, etc.).

En el gráfico de la izquierda se observa la evolución reciente, pudiéndose constatar que el repunte hasta la cota del 22% a mediados de febrero, coincidiendo con los mínimos de los índices bursátiles, no es más que una normalización: es situarse en su media histórica. E insisto en ello porque hemos observado cierta preocupación en inversores que, ante las escasas expectativas de rentabilidad esperada en depósitos y en productos de renta fija han desplazado una parte de su cartera hacia renta variable (en más o menos porcentaje) y han comprobado el aumento de la volatilidad de su inversión.

Gráfico 2. Evolución histórica del VIX

En definitiva, las variaciones observadas en los índices bursátiles en las últimas semana son "normales", propias de este tipo de mercados, como demuestra que la volatilidad no haya hecho más que situarse en línea con la media histórica (incluso, ligeramente por debajo). Aviso por lo tanto a los que siguiendo una recomendación de aumento de renta variable, que compartimos (el entorno económico y de valoración, tanto en términos absolutos como relativos, hacen recomendable aumentar exposición a renta variable) decidan incrementar el riesgo de sus carteras: deben tener en cuenta los niveles de volatilidad histórica, y no la de los últimos 12 o 24 meses, ya que ha sido inferior a los promedios históricos.

Gráfico 3. Evolución en los últimos 3 meses de varios Lyxor ETF (en euros)

Y es que siempre van a existir factores de riesgo, por más que salten de una zona geográfica a otra y contengan una mayor o menor "carga sistémica". El "riesgo tapering" que había condicionado la evolución de los mercados desde el pasado mes de mayo finalmente se materializó en el FOMC del 18 de diciembre, es decir, antes de lo esperado. Y a pesar de que, adicionalmente, la finalización del Quantitative Easing se va a realizar a un ritmo superior de lo estimado hace unos meses (es decir, dos noticias "peor de lo esperado"), no hemos asistido a un repunte de los tipos de interés de la curva de EEUU.

Tampoco de la alemana. Todo lo contrario: las referencias a 10 años de sendos tesoros han cedido 40 pb (por más que en los últimos días, coincidiendo con la recuperación bursátil hayan repuntado, aunque ligeramente).

Gráfico 4. Evolución del tipo de interés a 10 años de EEUU y de Alemania

Y este descenso de los tipos de interés se ha producido a pesar de la batería de indicadores económicos mejor de lo esperado en las economías desarrolladas que ha llevado al FMI a revisar su previsión de crecimiento, especialmente para Reino Unido (+2,4% para 2014), Japón (+1,7%) y España (+0,6%). Para EEUU la previsión se mantiene, pero en una cota elevada: 2,8% en 2014 y 3,0% en 2015.

Estas favorables perspectivas para el PIB de EEUU están avaladas por la reciente publicación del registro del último trimestre del pasado año: 3,2% en tasas trimestral anualizada durante el 4T13. EEUU, por tanto, sigue mostrando la mejor posición cíclica, lo que se refleja en el comportamiento de sus índices bursátiles, por más que en el mes de enero hayan caído.

Tabla 1. Crecimiento anual del PIB de EEUU

Por su parte, los indicadores económicos en la UME mejoran, anticipando un mayor crecimiento del PIB a lo largo de este 2014. Y es que los registros de crecimiento del área euro de 4T13 confirman la lectura de los indicadores adelantados: la recuperación está ganando fuerza en el conjunto de la región (+0,3% trimestral, una décima por encima de lo esperado) y los países periféricos están siendo capaces de generar crecimiento, aun cuando las bases de esta mejora de la actividad sigan siendo, hasta cierto punto, débiles. Varios elementos a destacar:

• Cambios en la composición del crecimiento. A falta de confirmación, el gasto privado ha podido tomar el relevo de inventarios y gasto público a la hora de explicar el crecimiento. En Francia, el consumo de los hogares aumenta un 0,5% trimestral y la inversión empresarial (sin inventarios) crece por primera vez en todo 2013. • Las exportaciones no se resienten a pesar de la desaceleración de las economías emergentes. Una posible explicación se encuentra en la propia recuperación del área euro o la de mercados desarrollados como Reino Unido (+0,7% trimestral); la otra, en las ganancias de competitividad que acumulan algunos países y que pueden estar más que compensando el debilitamiento de la demanda en el bloque emergente. • Contribución de la periferia al crecimiento. Estos países explican ahora la cuarta parte del crecimiento del área euro frente al 8% de 3T. Economías como la portuguesa o la irlandesa, además, registran ya varios trimestres consecutivos de avances sustanciales del PIB.

Tabla 2. Crecimiento T del PIB en varios países del área euro

A pesar de las mejoras en el crecimiento (¡y sus perspectivas!) se sigue debatiendo sobre la posibilidad de que el BCE lleve a cabo nuevos estímulos de política monetaria convencional (no apostamos por ello) como, sobre todo, no convencional. No parece probable esto último pero puede ser una de las causas que explican la reciente relajación de todas las curvas de tipos de interés de emisores UME, así como la depreciación del EUR en su cruce contra el USD. Argumentos que en nuestra opinión dan soporte a un escenario de apreciación gradual del USD:

1) sensibilidad del grueso de divisas al repunte de los tipos de interés a largo plazo de EEUU2) mayores flujos de inversión (renta fija y renta variable) hacia EEUU en comparación con las compras de activos financieros del área euro3) las mejoras en la percepción de riesgo del sistema bancario europeo serán, en nuestra opinión, marginales a partir de ahora4) con la recuperación del área euro probablemente asistamos a un estrechamiento del superávit corriente, mientras que en EEUU el saldo negativo tenderá a reducirse.

Seguimos contemplando una apreciación del USD, aunque a un ritmo muy gradual. El diferencial entre el saldo de las balanzas corrientes de EEUU y el área euro, aún abultado y favorable al euro, y las mejoras que puedan producirse en la percepción de riesgo de los mercados financieros del área euro seguirán conteniendo el movimiento.

Gráfico 5. Evolución del saldo de la balanza por cuenta corriente de EEUU y UME

Por último, comentar que la curva de tipos de interés del Tesoro continúa en su relajación, si bien ralentizada (lógico una vez que se alcanzan mínimos históricos en TIR). Con la cesión de tipos nos "vemos obligados" a alargar duración si queremos mantener ciertas expectativas de rentabilidad. Para ello, vendemos el tramo corto (Letras) y medio de la curva (vencimiento 2018) para invertir en la zona de vencimiento 2022-2025. De nuevo aquí, la advertencia de que una mayor duración (al igual que un mayor peso en renta variable) implica asumir un mayor riesgo.

Gráfico 6. Evolución del Lyxor ETF Bono 10 años España

Seguramente esté bien remunerado, pero atención a la volatilidad en horizontes temporales inferiores a 12 meses. En el gráfico 6 se recoge la evolución del ETF que replica la evolución del precio de un bono a 10 años español (en concreto, el índice Bono 10Y - MTS Spain Government Bond). La evolución reciente ha sido excelente (+14%), al combinarse una importante cesión de los tipos de interés (135 pb, gráfico 8) con una elevada duración (7,5 años, en media).

Gráfico 7. Evolución de la TIR de la deuda española Gráfico 8. Evolución de la TIR de la deuda española

Aprovecho que estoy hablando de volatilidad para recoger en la tabla 3 la volatilidad anual de una selección de ETF para un inversor en EUR. El rango de volatilidad oscila entre niveles prácticamente 0,0% (Euro Cash) o muy bajas (referencias de renta fija vinculadas al tramo corto de la curva) hasta muy altas, como son las que presentan los ETF de estrategia (inversos y apalancados).

En medio, toda la gama de renta variable, situándose en la parte superior los pertenecientes a mercados emergentes, que han experimentado en los últimos meses un claro aumento de la volatilidad, así como el sectorial de bancos europeos. En la parte más baja, otros sectoriales, pero en este caso del sector salud, agua o petróleo y gas. Además, los dos ETF vinculados al precio de las materias primas. Un activo financiero éste que tras una muy negativa evolución en los tres últimos años (gráfico 9) presenta en el arranque de 2014 una importante revalorización (gráfico 10): +5%

Gráfico 9. Evolución de Lyxor ETF de materias primas Gráfico 10. Evolución de Lyxor ETF de materias primas

Gráfico 11. Evolución comparada de ETF Gráfico 12. Evolución comparada de ETF

Fuente: Afi

AFI (Analistas Financieros Internacionales) Afi aglutina a ocho empresas altamente especializadas en el suministro de sistemas de información, formación, asesoramiento y consultoría económico-financiera. Sus veinte años de vida han coincidido con la más intensa transformación de la economía española -de su sistema financiero, de sus empresas y de las Administraciones Públicas; la estabilidad de su equipo de dirección, la cualificación académica y técnica de los mismos, así como su extracción multidisciplinar, son garantías de una orientación rigurosa en la práctica de la consultoría.

Aunque la orientación inicial de nuestros trabajos, descansó en nuestra especialización en el campo de las finanzas y de los mercados financieros, en la actualidad Analistas proyecta sus líneas de consultoría y formación a la gestión económica y al apoyo de formulación de estrategias, en el conjunto del sector privado y en las administraciones públicas.

Desde el conocimiento de la realidad en la que operan nuestros clientes, de la dinámica sectorial en la que están inmersos y de su posicionamiento relativo, nuestra colaboración se asienta sobre una base de continuidad, de respuesta permanente y estrecha relación con los equipos humanos de nuestros clientes. Esa integración permite que nuestro trabajo como consultores asuma un elevado grado de exigencia y dedicación, y, en todo caso, una aportación de resultados.

Estrategias conLYXOR ETF

Lyxor Asset Management, Sociedad Gestora filial 100% del Grupo Société Générale y una de las principales Gestoras de ETFs en Europa con más de 70.000 millones de euros en activos bajo gestión, tiene más de 100 ETFs registrados en el mercado Español, que le dan acceso a una gran variedad de activos.

Entre los LYXOR ETF, destacamos:

1.- LYXOR ETF Unleveraged S&P 500 VIX Futures Enhanced Roll que replica la evolución del índice S&P 500 VIX Futures Enhanced Roll que a su vez alterna de forma dinámica entre una cartera de futuros VIX a corto plazo y una cartera de futurosVIX a medio plazo con el fin de lograr una exposición de coste eficiente a la volatilidad. Tiene un patrimonio superior a los 18 millones de euros a Enero 2014, y una comisión de gestión de 0.4% anual.

2.- LYXOR UCITS ETF MSCI EMU (ex FTSEUROFIRST 80 MASTER UNIT) que replica la evolución del índice MSCI EMU Net Total Return que agrupa a las principales compañías de la Unión Monetaria Europea por capitalización bursátil. Tiene un patrimonio superior a los 400 millones de euros a Enero 2014, y una comisión de gestión de 0.3% anual.

3.- LYXOR UCITS ETF MTS 1-3Y Spain Government Bond que replica la evolución del índice MTS Spain Government Bond 1-3Y que ofrece una exposición a bonos españoles con 1 a 3 años de vencimiento. Tiene un patrimonio superior a los 6 millones de euros a Enero 2014, y una comisión de gestión de 0.165% anual.

4.- LYXOR UCITS ETF Bono 10Y - MTS Spain Government Bond que replica la evolución del índice MTS 10Y Spain Government Bond que ofrece una exposición a bonos españoles con 10 años de vencimiento. Tiene un patrimonio superior a los 47 millones de euros a Enero 2014, y una comisión de gestión de 0.165% anual.

Los ETFs son Fondos cotizados en Bolsa que combinan las ventajas de las Acciones (sencillez, flexibilidad y cotización continua en Bolsa) con las de los Fondos de inversión tradicionales (Diversificación).

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